03/09/2026
בקיץ 2024, ליאופולד אשרברנר, צעיר בן 24 מעמק הסיליקון, הצליח להפוך מאמר שהוא כתב על בינה מלאכותית לקרן גידור שניהלה 45 מיליארד דולר. כעבור שנה בלבד ובאמצע סוף שבוע החתונה היוקרתי שלו הקרן איבדה כ-67% משוויה תוך חודש אחד באחת הקריסות המהירות בשוק.
ליאופולד לא עבר במסלול השמרני והארוך של וול סטריט. הוא סיים לימודים בקולומביה בגיל 19, עבד בזרוע בבורסת הקריפטו FTX לצד סם בנקמן-פריד, ומאוחר יותר פוטר מ-OpenAI. המנוע האמיתי של הקריירה שלו היה מאמר בשם "Situational Awareness", שבו חזה שבינה מלאכותית תגיע ליכולות אנושיות מלאות כבר ב-2027. המסמך הפך ללהיט בקרב מנהלי הייטק, איפשר לו לגייס 225 מיליון דולר מבכירים בתעשייה, ובאמצעות הלוואות עתק מבנקים (מינוף של פי 4) להגדיל את התיק ל-45 מיליארד דולר.
קרן גידור אמורה להגן על עצמה מפני נפילות בשוק על ידי שילוב של קניית מניות חזקות (לונג) ומכירה בחסר של מניות חלשות (שורט). ליאופולד בנה אסטרטגיה שנראתה מוגנת על הנייר.
קניית יצרניות שבבים (לונג): מתוך אמונה שהן ירוויחו מזינוק ב-AI ומכירת חברות תוכנה מסורתיות (שורט): מתוך הנחה שהן ייפגעו ויאבדו ערך.
בפועל, זו הייתה אותה הפוזיציה משני כיוונים שונים. כמו להמר שקבוצה אחת תנצח ובמקביל להמר שהיריבה שלה תפסיד. ברגע שהשוק התקרר עקב השקעות העתק של החברות והתחיל להטיל ספק ברווחיות המיידית של ה-AI, מניות השבבים צנחו ומניות התוכנה דווקא זינקו והקרן חטפה מכה כפולה בו-זמנית משני צדי ההימור.
המחיקה המהירה נובעת מהעובדה שבהשקעות אפשר להפסיד כסף על פוזיציות גדולות מידי, גם כשאנחנו צודקים בממוצע.
כדי להבין איך הימור שנראה נכון יכול להתרסק, צריך להכיר את "עיקרון קלי" (Kelly Criterion) . הנוסחה פותחה ב-1956 על ידי ג'ון קלי, מדען מבריק במעבדות בל שהמציא נוסחה לחשב כמה כסף נכון לסכן על הימור שיש לנו בו יתרון. התשובה של קלי היא שקיים גבול מתמטי קשיח. אם תהמר מעט מדי, אתה משאיר כסף על השולחן. אבל אם תסכן סכום גדול מדי, אתה מבטיח שבסוף תפשוט רגל בגלל התנודתיות, גם אם התזה הבסיסית שלך נכונה. את נקודת האיזון הזו אפשר לחשב בנוסחה של קלי.
תחשבו על משחק הטלת מטבע פשוט:
אם יוצא עץ, אתם מרוויחים 50% מהכסף שלכם.
אם יוצא פלי, אתם מפסידים 40% מהכסף שלכם.
על הנייר, הממוצע נראה נהדר (+5% לכל סיבוב). אבל במציאות: מתוך 100 שקלים, ניצחון ראשון מעלה אתכם ל-150 שקלים, והפסד מיד אחריו (40% מתוך 150) מוריד אתכם ל-90 שקלים בלבד. הפסדתם 10% מכלל הכסף למרות שיש לכם ניצחון אחד והפסד אחד. הסיבה היא אסימטריה בסיסית: הפסד תמיד חופר בור עמוק יותר ממה שרווח באותו שיעור מסוגל למלא (כדי להתאושש מהפסד של 50%, צריך רווח של 100%).
כשלווים כסף מבנקים כדי להכפיל את ההימור פי 4, הרווח התיאורטי אומנם גדל, אבל עוצמת הטלטלות וההפסדים מהתנודות גדלה בקצב הרסני ומהיר בהרבה. התנודות האלו שוחקות את התיק במהירות.
בתיאוריה, אולי אפשר היה לחכות לרצף של מזל שיחזיר את ההפסדים. במציאות, כשהבנקים המלווים ראו את התיק מתכווץ בזמן סוף שבוע החתונה של ליאופולד, הם שלחו מרג'ין קול (Margin Calls) מיידית ואילצו אותו למכור את הנכסים במחירי רצפה בתחתית, והעבירו את שרידי התיק במכירת חירום לענקית הגידור Citadel.
בסופו של דבר, זה אולי השיעור החשוב ביותר מהסיפור הזה: בהשקעות, לא מספיק להיות צודקים. צריך גם לדעת כמה לסכן בדרך.
גם תזה נכונה יכולה להוביל להפסד אם ההימור גדול מדי, המינוף גבוה מדי או התיק מרוכז מדי.
וזו בדיוק המשמעות של עיקרון קלי: לא לנסות למקסם את הרווח בכל עסקה, אלא לנהל את גודל ההימור כך שנוכל להישאר במשחק מספיק זמן כדי שהיתרון שלנו יבוא לידי ביטוי.
כי בסוף, השאלה היא לא רק כמה אפשר להרוויח - אלא כמה אפשר להפסיד, והאם נוכל להמשיך לשחק גם אם טעינו.
